定增新政下的挂牌公司如何进行股权激励

为促进公司建立健全激励与约束机制，A股上市公司开展股权激励已是较为常规和成熟的做法。对于新三板来说，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》明确，挂牌公司可以实施股权激励，具体办法另行规定。虽然截至目前全国股转系统暂未有具体的股权激励管理办法出台，但已有数十家挂牌企业拟实施或正在实施股权激励计划。

新三板股权激励门槛低

我国主板市场对于股权激励有着相对成熟的制度，但新三板的股权激励由于并无相关法律规定，因而宽松许多。从核准要求来看，主板股权激励需经证监会核准，而新三板在不超过200人的情形下得以豁免；从激励方式上来看，主板多采用股票期权，新三板则灵活多样；从财务条件来看，主板要求财务状况良好，新三板则不设财务指标；从资金来源、金额限制、数额限制来看，主板设置了重重门槛，而新三板则无限制性要求；从发行价格来看，主板要求股权激励价格不低于前20个交易日均价的90%，而新三板则并无这个要求。

鉴于对于新三板企业进行股权激励的事项，目前股转公司尚未作出完整的系统规定，新三板企业进行股权激励的对象、条件等设置大都比照证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《股权激励有关事项备忘录1-3号》以及《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中对于上市公司的要求。根据上述法律法规的规定，股权激励的形式主要包括向激励对象授予限制性股权或股票期权以及设计员工持股计划几种形式。由于公司股权激励所涉及的对象一般人数较多，在激励对象的行权条件、限制期或行权等待期、股权激励的退出等方面约定也较为复杂，如果直接在公司股东层面上授予激励对象股权，可能不利于公司的稳定性。因此大多数的企业都会考虑设立一个有限公司或合伙企业作为持股平台，激励对象通过持股平台持有公司股权。

股转中心新规引发争议

前述这种行业中常见的操作模式如今遇到了新的障碍。2015年11月，股转公司发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》（“定向发行（二）》”），规定：“根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。”也即是今后非上市公众公司在进行股票定向发行时，不得以持股平台作为发行对象，新三板公司股权激励的传统途径受到了巨大的挑战。

那么，监管部门会如何对“持股平台”进行认定呢？笔者认为，主要应当考虑合伙企业（或有限公司）设立的时间、创始人组成以及企业的实际经营情况等指标。如企业设立时间距离公司本次定向发行的发行时间较短，易被认定为系为单纯认购股份的目的而设立。如合伙企业的合伙人组成明显与公司股权激励的一般对象重合，也易被认定为是用作股权激励持股平台而设立。另外，如果合伙企业的实际经营情况反映出企业流水较少，基本不经营实体业务，也会被认定为《定向发行（二）》所规定的持股平台。按照上述思路，新三板公司如按照以前通用做法设立一公司法人或合伙企业，是无法通过定向增发的方式实现股权激励的目的的。

股转公司新规出台后，立即引发巨大争议。新规并非完全禁止股权激励通过持股平台的定向增发，而是要求持股平台（私募股权基金）完成核准、备案程序并完全信息披露后方可进行。由于要通过基金从业人员考试、登记、备案等复杂的流程，给新三板的定向增发设置了重重障碍，中国投资协会股权和创业投资专业委员会于今年4月20日对此提出明确反对意见。

老股转让可避新规

在现行法律法规的框架下，新三板企业依然可以采取一些合规的方式来进行股权激励，通过老股转让便是合适的途径之一，但为此需要有步骤地进行一些预先的安排。

首先是在挂牌前预留激励股份。计划进行股权激励的公司，可在申请新三板挂牌及股改之前，就把用以进行股权激励的持股平台搭建好，并将激励股权予以预留。根据新三板业务规则及《定向发行（二）》的规定，对于持股平台不能作为发行对象的限制仅针对已经在新三板挂牌成功之后再进行定向发行的情形，对于挂牌前已经完成的持股平台，则不受本规定的限制，仍按照原先的安排继续执行。例如友声科技（836592）于2015年11月进行股改并申请挂牌，在此之前已经于2015年8月完成持股平台杭州友声投资管理合伙企业（有限合伙）的设立和股权转让事宜，在友声科技挂牌后，仍可实现以有限合伙企业作为持股平台的设计。需要注意的是，根据股转公司2015年12月发布的《关于<非上市公众公司监管问答——定向发行（二）>适用有关问题的通知》，虽持股平台的存在不影响公司申请挂牌，但是“在《定向发行（二）》发布前已经存在的持股平台，不得再参与挂牌公司的股票发行。”

其次，是在挂牌后通过老股转让（上述预留激励股份）的方式进行股权激励。新三板企业进行股权激励的股权来源分为两种，一种为定向发行，一种为公司原股东转让，而本次《定向发行（二）》所作的规定仅涉及定向发行情形，即在公司采取原股东股权转让形式进行股权激励时，受让股权的对象可以是仅以持有股权为目的的持股平台。在《定向发行（二）》发布前，已有挂牌公司通过这种方式进行股权激励。如大美游轮（831408）的控股股东海新运业将其持有的大美游轮485万股股权转让给忠县联营企业管理中心(有限合伙)，该有限合伙企业即由大美游轮的股权激励对象共同设立，用以作为持股平台。《定向发行（二）》实行后，这种模式仍可进行操作。

不通过持股平台的定增依然可行

挂牌公司还可通过直接向被激励对象定向增发的形式实现股权激励，这种形式亦不在《定向发行（二）》的监管范围之内。但是，激励对象直接参与挂牌公司的定向增发需符合《非上市公众公司监督管理办法》对于可参与定向发行的对象范围的规定，即：（一）公司股东；（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织，且除公司股东外另两类参与定向发行的人员人数不得超过三十五人。

如被激励对象并非公司的股东、董事、董事、监事、高级管理人员或核心员工，则需满足《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》中所规定的较为严苛的适当性条件，对自然人而言，即同时符合（一）投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外；（二）具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

当然，《定向发行（二）》亦未完全阻断新三板企业通过向持股平台定向增发进行股权激励的途径。只不过持股平台需要完成主管机关规定的核准、备案程序并进行充分的信息披露而已。