公司股权融资对赌必须面对的那些问题

创业者是否该引入风险投资？引入什么样的风险投资？是否该签订对赌协议？如何签订对赌协议？融资方需要注意什么？需要如何做？这些是打算股权融资的创业者必须要面对和思考的问题。其中部分内容在前面的章节有详细介绍，本节仅就相关问题作概括性、补充性、综合性的提示，以便融资方有个宏观的整体认识。

一、融资方的优势、劣势及面临的主要风险

俗话说，知己知彼，百战不殆。签订对赌协议也是一样，融资方首先一定要对自己的优势、劣势和面临的主要风险有个客观的认识，才可能签订适合自己的协议。

（一）融资方的优势与注意事项

对赌协议中融资方的优势是对目标公司的信息优势和控制权优势。需要注意的是，融资方不要利用自己的优势过分夸张美化目标公司状况，欺诈投资人，以期目标公司获得高估值，此种行为非常危险，很可能变成作茧自缚。

（二）融资方的劣势与注意事项

融资方在融资对赌中也有其明显的劣势，因资金饥渴容易贪图眼前利益，因股权融资对赌知识技能匮乏，容易麻痹妥协。创业者自信本是好事，但常常容易高估自己的能力，低估未来的风险。针对融资方的劣势，其应当注意的是，要善于借助外部专家力量，充分考虑经营风险，谨慎签约，不要只顾眼前利益，以防饮鸩止渴。要有信心和勇气与投资方进行谈判，争取最大利益。

另外，由于对赌协议一般是由投资方主导拟定的，甚至是提供的格式条款，如果产生诉讼，在某些阶段尤其是初期融资方通常比较被动，容易失去信心，但是，融资方如果根据案情经过专业精心策划，借助外部专家力量以及巧妙利用程序权利，还是有很大机会扭转不利局面甚至是赢得利益的。

（三）融资方面临的主要风险

鉴于融资方的优势和劣势，在股权融资对赌中，融资方常见的问题和风险主要是：业绩目标不切实际、急于获得高估值、忽略控制权的对立性、对赌失败后的风险评估与把控等问题。下文针对融资方的常见法律问题给出一些提示，望能有所借鉴。

二、补足短板，及时聘请外部专家顾问

目标公司对外融资是一个长期、复杂且专业性很强的工作，目标公司要将其作为专项工作来做，一定要有专门的人力、物力、财力、时间的投入。就股权融资对赌知识技能而言，一般情况下融资方与投资方不可相提并论。投资方一般是长期以股权投资对赌为业的专业投资机构，是职业对赌专业人士，而融资方的企业主要从事产品生产和服务提供等业务，对股权融资对赌并不熟悉，甚至是第一次接触对赌。在此种差距下，双方的沟通效率会比较低下，而且由于专业力量悬殊，融资方如果仅靠自己能力与投资方博弈几乎无胜算，一旦对赌失败，极有可能倾家荡产。

鉴于此，对于专业性非常强的股权融资对赌来说，融资方若不具备此类专业人才，就非常有必要及时从外部聘请擅长对赌业务的法律、财务、投资专家顾问，补足短板，提升工作效率、防控风险，还能降低综合成本。

三、是否对赌、如何对赌，知其后果再抉择

对于融资方来说，资金饥渴、上市冲动都可能是其签署对赌协议的动机。但要决定是否对赌、如何对赌时，首先要认真分析目标公司的条件和需求；其次要考虑除了签署对赌协议之外，是否还有其他可行的风险更低的融资方式，是否迫不得已才选择了对赌融资；再次，对赌之前既要弄清楚关于对赌的利，更要充分了解对赌的弊，考虑清楚是否能承受对赌的弊；最后，要弄清楚本企业如果签署对赌协议的话，风险点在哪里，如何规避或降低风险，最坏的结果是什么，能否接受最坏的结果等。

融资的时候要知道，并不是所有企业的资金饥渴问题都适用对赌协议来解决，也不是所有的投资都要设定对赌协议。如果创业公司认为得到瓶颈资金之后，能够迅猛或爆炸式发展扩张，但就公司的估值与发展速度无法与投资者达成一致意见，那就可以考虑签订对赌协议。如果目标公司即使得到大规模资金也不可能迅猛发展或快速体现规模效应，这种情况就不适合签订对赌协议。

总之，融资方对赌之前要做到签约了然，赢亦淡然，败亦坦然。做最好

的设计、努力和防范，做最坏的打算。

四、投资机构的选择

投资机构的差别很大，有的只能提供资金、有的还能提供专业顾问资源，有的履历光鲜、有的劣迹斑斑，有的对目标公司的经营控制权有比较高的诉求、有的放手融资方管理等，选择投资人是个重大且专业的问题，其是几年内的重要合作伙伴，一定要慎之又慎。

五、业绩目标要理性，上市预期要合理，不盲目追求高估值

（一）过高的对赌目标及盲目追求高估值的弊端

融资方股权融资常见的问题之一就是盲目扩大规模，片面追求高估值，对上市预期过于理想，对未来风险严重估计不足。融资方一定要清楚，高值不是白拿的，都要体现在将来的业绩和对赌要求上，一旦未能实现对赌目标，是要加倍赔偿，甚至输掉公司控制权的。因此融资方定业绩目标、做上市计划时一定要客观、理性甚至是保守，对未来的风险要有充分的预估和处置预案。否则，今天吹过的牛就会被明天的巴掌买单。而且，高估值对目标公司来说通常还有如下副作用：

（１）高估值意味着高业绩要求，因此公司创始人团队往往会压力很大，短期的业绩目标可能会影响公司的长期安排；

（２）目标公司切勿过分抬高自己的企业估值，因为融资协议一般都设有反稀释权条款，容易使公司在后期出现融资僵局；

（３）公司容易战斗力透支，在公司存在期权激励的情况下，如果公司前期估值增长过快会透支后期的增长空间，后期估值增速一旦减缓或停滞，将会降低后期期限激励效果，造成公司后期战斗力不足；

（４）再引进新的战略合伙人困难，公司被不切实际的高估值会造成公司后期的利益想象空间变小，很难再引进新的战略合伙人。

（二）避免过高的对赌目标及非理性估值的措施

１、设定合理的对赌评判标准

对赌协议不是零和博弈，其结果不是双赢就是双输，当融资方输得一塌糊涂的时候，意味着投资方的投资失败。因此，双赢才是投融资双方的共同理想。要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准，否则若对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资方，融资方很可能崩溃在过高的对赌业绩上，最终导致投融资双方对赌失败。

设定对赌评判标准时，融资方管理层除了要能够准确判断目标公司自身的发展状况外，还必须对整个行业的现实情况、发展趋势、竞争者情况、核心竞争力等方面有很好的把握，才可能在与投资机构的谈判中掌握主动，提出合理评判标准的方案。

２、对赌当事人都要调低预期

要实现对赌双赢，须注意不要把目标公司逼得太紧，尽可能为目标公司多留足灵活进退、自主经营的缓冲空间，以便目标公司在遇到小风险或有小失误的时候有调整康复的余地。因此，在对赌协议中投融资双方都有必要主动降低预期，给对方和目标公司机会就是给自己机会。

六、融资节奏及多轮融资的对赌问题

公司不同发展阶段一般要经历多轮融资，这就涉及公司融资节奏及不同阶段融资的相互关系及衔接问题。这些对公司的发展和公司原股东的利益都至关重要，应引起融资方足够的重视。

（一）公司应根据发展阶段需要控制股权融资节奏

创业公司一般会经历初创期、成长期、扩张期和成熟期等发展阶段并面临多轮不同规模的融资需求，天使轮的融资规模是百万元级的，Ａ轮的融资规模是千万元级的，Ｂ轮以后的融资规模是亿元级以上的。对于公司的融资节奏应根据发展需要来控制，既不易超前也不宜迟缓。融资节奏超前，一方面会造成资金闲置浪费，增加公司经营成本；另一方面在公司估值较低的阶段超前融资会快速大幅度稀释公司股权，不仅影响了公司控制权的稳定性，还压缩了公司下一轮股权融资及股权激励的空间。如果公司融资节奏迟缓，则会因资金短缺影响公司的发展。因此，公司要根据发展阶段逐步增加融资，同时公司的估值也在逐步提高，公司可以用尽可能少的股权融更多的资金，同时会减小和延缓原股东股权的稀释程度，更好地维持公司原来的控制权，避免过早透支股权的价值。

（二）多轮融资涉及的对赌问题

公司因发展需要，常会进行多轮融资甚至与不同的投资机构签订对赌协议。对此，融资方一定要注意多个对赌协议的相互关系和衔接问题，避免产生意料之外的风险或损失。例如，Ａ轮融资的投资机构同意目标公司与其他投资机构签订对赌协议进行了Ｂ轮融资，结果因履行Ｂ轮的对赌协议，导致Ａ轮对赌协议的对赌业绩目标没有实现，此时Ａ轮的投资机构根据对赌协议要求目标公司进行现金补偿，其理由是Ａ轮的投资机构虽然同意目标公司与其他机构签订了Ａ轮的对赌协议，但这并不代表改变了Ａ轮的对赌协议内容，更不是抗辩未实现对赌协议的理由。再如，投融资双方签订的对赌协议一般都会设有反稀释条款等保护投资方的特殊条款，后面签订对赌协议让渡的权利也可能会被前面投资机构同样享有。因此，在目标公司存在多轮股权融资的情况下，目标公司控股股东、实际控制人安排和协调好多个对赌协议的关系至关重要。

七、从对赌控局到公司控制权

对于创业公司来说，一般签订对赌协议的主要目的就是引入瓶颈资金，解决资金饥渴问题，同时保留住对公司的控制权。但实践中，投资者中并不全是纯粹的财务投资机构，有的投资者是以对赌协议为手段，从一步步控局成为对赌庄家开展，最终掌握目标公司的控制权。因此公司在股权对赌融资时，一定要注意投资方对董事席位的要求、对一票否决权等决策权的要求，注意投资方是否向公司安排高管、是否在具体业务流程中设置审批权、对赌失败是否涉及股权补偿及控制权调整等要求。融资方要考虑清楚相关条款的风险自己是否能够接受，一定要注意防范公司控制权的丢失。

八、对赌陷阱之经营控制权被干预及丢失后对对赌协议履行的影响

有些投资者觊觎的就是目标公司的控制权，投资的真正目的就是挤走公司原股东和管理团队，全面控制占有公司资源，此种情况融资方就要特别注意防范投资者的对赌圈套。例如，在对赌协议中，将对赌标的设置为股权补偿及增加己方占有董事、监事、高管及关键职位的席位，随后在对赌协议的履行过程中，投资方在关键事项上故意行使一票否决权或在关键业务流程中故意拖延行使审批权，目的就是让目标公司不能实现对赌业绩，进而要求股权补偿实现股权控制，增加己方占有董事、监事、高管及关键职位的席位，最终全面控制目标公司。

（一）原股东对公司的经营控制权受到投资方严重干涉的情况

实践中的问题是，在目标公司原股东对公司的经营控制权受到投资方严重干预未实现对赌业绩目标的情况下，仍然要对对赌业绩负责。有的案例中的裁判观点是将投资方干预公司经营管理的行为与对赌协议的履行割裂来看，即除非对赌协议明确约定外，投资方故意行使一票否决权或在关键业务流程中故意拖延行使审批权的行为致使对赌业绩不能实现的，可以通过另行诉讼的方式主张投资方股东、董事等公司治理方面的责任。这一般不与对赌业绩实现的责任挂钩。

（二）原股东的经营控制权不能实际行使或被夺走后的情况

我国法律并没有明确规定公司原股东拥有经营控制权是履行对赌协议的

基础。但实践中一般认为若投资方造成目标公司原股东失去公司经营控制权

或无法实际行使经营控制权的，则对赌协议不能继续约束融资方。

（三）对赌圈套风险防范

严重干涉公司的经营控制权与经营控制权不能实际行使之间并不全是泾渭分明的，有时法院的认定也不一致，为了减少融资方的相关风险，融资方要注意三点：一是在投融资对赌协议中明确约定，在业绩承诺期内保证融资方原股东拥有公司的经营权、控制权并担任公司总经理；二是在协议中限制投资方对公司经营管理的干预；三是在协议中约定，如果投资方严重干扰融资方原股东行使经营管理权致使对赌业绩目标未能实现，或融资方原股东丢失公司控制权后公司未实现对赌业绩，则对融资方免责。

九、对赌的潜在风险条款

虽然双赢是对赌双方追求的理想目标，但毕竟投融资双方的性质不同，其最终诉求还是有差异的。融资方考虑的是目标公司的长期发展，而投资机构一般考虑的是短期套现退出，当然也有觊觎公司控制权的。投资方从保护己方利益角度出发，一般会根据对目标公司的尽调结果，在投资对赌协议中设置一系列的保护性条款，以实现自己的投资目标。比如：设置一票否决权、进一步增资、优先认购权，优先购买和共同出售权，反稀释权，知情权，领售权，回购权，清算优先权，在董事会和股东会的特别权利等。这些条款往往会给目标公司带来潜在风险，因此目标公司要注意根据企业自身情况，对投资机构设计的条款进行分析判断、调整和修改，预防化解相关风险。

十、利益及风险的平衡，减免责任条款要明确

融资方一定要注意与投资方的利益平衡，尤其是前期利益与后期利益的平衡、资金利益与隐形利益的平衡，莫要因为久旱逢甘霖大喜过望而失了原则，为后期埋下隐患。融资方在充分评估预测将来风险的基础上，要主动与投资方协商某些特殊情况下减免责任的具体情形、具体条件、处置方法、处置流程等。尤其是对融资方没有任何过错的市场风险、不可抗力、情势变更、贸易战、金融风暴、双方措施、ＩＰＯ暂停、政府征收、市场价格剧烈波动、融资方原股东因受到投资方干扰未实现对赌业绩目标或失去公司控制权等情况要求免责的，要尽量约定清楚。因为以上相关情况在司法实践中被适用法定免责非常困难。而且，即使相关事由被认定成不可抗力或情势变更，但一般遭受相关事由的是目标公司，若融资方对赌当事人（一般是大股东或实际控制人） 主张减免责任，可能不被法院支持。

十一、注意风险隔离与家庭财产保护

实践中，融资方对赌失败是大概率事件，而且投资人往往偏好让创业者个人及夫妻共同财产为对赌协议的履行提供担保，一旦对赌失败，创业者不但不能给家人带来幸福生活，反而可能让家人跌进万丈深渊。小马奔腾案的教训是惨痛的。因此创业公司的大股东、实际控制人等，在参与公司融资对赌前，一定要考虑如何确保家族成员不受对赌牵连，如何做好对赌风险隔离与家庭财产保护。如有可能，融资方在签署对赌协议时，尽量在对赌协议里明确约定，若对赌失败，融资方对赌当事人的家族成员的利益与此无涉，其个人财产（或份额）不受影响。

十二、股权融资时的商业秘密保护

实践中，有的融资方由于急需瓶颈资金，对投资机构的尽调几乎来者不拒，全面积极提供财务、法律和业务方面的尽调材料，未注意公司的商业秘密保护。投资机构尽调之后，未必就能和融资方合作，有的甚至后来与融资方的竞争对手成了合作伙伴，这对融资方是非常危险的。现实中也有相关的例子，融资方为了融资被投资机构尽调之后，没能达成合作，但一段时间后，融资企业发现其竞争对手在争夺其客户并接洽其供应商，可怕的是该竞争对手甚至知道融资方与其客户之间的价格等重要商业秘密。虽然融资方怀疑是尽调投资机构泄露了商业秘密，但因为没有证据，徒增维权难度。因此，公司股权融资时，一定要注意对公司的商业秘密进行预防性保护。

十三、程序权利与期限利益

对赌是投融资双方综合博弈的过程，体现在前期考察、谈判、签约合作、协议履行、纠纷诉讼、法院执行等各个阶段。对于纠纷诉讼和法院执行阶段，融资方可以运用程序权利获得期限利益。融资方策略得当，可以增加和解谈判、法院改判、延长资金使用期限缓解资金饥渴的机会，还可能等到其他机会（比如市场好转、公司资产增值等）。

十四、对赌刑事法律风险

在股权投融资对赌商事活动中，刑事法律风险也是不能忽略的问题。2017年香榭丽公司、叶某、乔某东、周某海合同诈骗罪、虚开增值税专用发票罪单位、行贿罪案件。实践中，融资方在对赌谈判或履行对赌协议时，可能因压力过大产生了犯罪动机，实施了一些涉嫌犯罪的行为。如有的公司以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，制造虚假业绩、提供虚假财务资料等，骗取投资方财物，给投资方造成重大财产损失。单位直接负责的主管人员、单位其他直接责任人员，参与被告单位犯罪行为的，其行为也可能构成犯罪。在对赌协议的谈判、履行过程中触犯刑法涉及的罪名主要有：合同诈骗罪，虚开增值税专用发票罪，单位行贿罪，职务侵占罪，挪用资金罪，伪造公司企业印证罪，行贿类犯罪等。在股权融资对赌过程中，相关当事人要有法律意识，不但要注意防范一般法律风险，更要注意防范刑事法律风险。